农林牧渔行业研究：周期伴成长共舞，玉米种子行业花期已至

1 研发育种为核心，机械化品种为未来方向

1.1 我国重要的饲用、工业原料，主要产区位于东北华北

玉米——公认的“黄金作物”。玉米是重要的粮食、饲料和工业原料，是我国种植面积最大和产量最高的粮食作物，也是全球市值最高的作物。玉米的生产关系到国家粮食安全特别是饲料粮安全、肉蛋奶等食品安全，对国民经济具有重要意义。

按照播种时间可分为春播玉米与夏播玉米。春、夏播玉米的种植范围主要是以地域积温条件为区别，春播玉米主要种植在我国东北、西北和华北北部地区，夏播玉米主要种植在我国华北平原、黄淮海平原地区。一般情况下，春玉米 4 月下旬 5 月中旬 播种，9 月上中旬可收获。各地夏玉米种植时间通常比春玉米种植时间要推后一个月 左右。夏玉米最迟不能迟于 7 月中旬播种，10 月中下旬收获。由于各地气候不一样， 种植时间和收割时间会有所差异。

我国在玉米种植分为 6 个种植区。即北方春播玉米区、黄淮海夏玉米区、西南山地玉米区、南方丘陵玉米区、西北灌溉玉米区和青藏高原玉米区。主要产量来自于北方春播玉米区与黄淮海夏播玉米区，产量约占 80%。

玉米的生长条件：温度、光照、水份、土壤。1）温度：玉米属于喜温作物，全生育期内要求的温度较高。种子发芽要求 6-10℃， 16-21℃发芽旺盛，发芽最适温度为 28-35℃。2）光照：玉米是短日照植物，在短日照(8--10 小时)条件下可以开花结实；长日照则开花延迟，甚至不能结穗。3）降水：玉米生长期间最适降水量为 410- 640mm，随着产量的提高水分消耗增加，两者呈正比。4）土壤：玉米的根茎较长且 需要各种营养元素，因此对土壤的厚度以及肥沃程度都有较高的要求。

1.2 种子是玉米生产的“芯片”，研发为杂交制种的核心

种子是农业生产的“芯片”，是作物增产的关键因素。种子处于种植产业链的最前端，是保障我国粮食安全的核心变量，也是农业效率提升的关键。有研究资料表明过去 100 年农业生产种种子占作物产量增加的 50%。而最近的研究表明，种子和生物技术对增产的贡献接近 70%。

目前市场上流通的玉米种子绝大部分是杂交品种，需要年年制种。玉米种子可分为常规种、自交种、单交种、双交和三交种等类型，其中单交种由于具备较强的杂种优势，高产、整齐、抗逆性强的特点，在生产中应用最为广泛。但杂交种的杂种优势只限一代，后代会出现性状分离，因而杂交种需要年年制种。

制种流程：研发育种-田间制种-加工销售。研发育种：依托种质资源研发新品种， 挑选优质品种完成品种审定，研发周期 8-10 年。田间制种：将制备好的亲本种子大规模种植于田间，对父本、母本做相应处理，保证正确授粉，获得预期种子，这一过程需要约 5 个月。加工销售：种企回收湿材，并经过烘干、筛选、精选等环节形成待售商品，加工包装的种子可用于下一年销售种植。

研发育种：商业化流水线式育种是现代种业的主要育种方式。传统经验育种方式着重于自交系本身的选择，由于表型与配合力之间没有必然联系，表型选育的自交系大数配不出理想组合，造成资源大量浪费。而商业化育种更强调：市场为导向，以配合力选择为核心，标准化、流程化，规模相对稳定，内部资源互通共享。

田间制种：“企业+基地+农户”为制种常用方式，制种区域集中于西北。近年来，“企业+基地+农户”的玉米制种模式得到甘肃、新疆等地方政府的推行。该模式下企业与基地的生产合同常每年一签，基地代替企业监督制种、保证种子质量，且提高谈判中的农户的话语权。区域内甘肃省是我国最大的玉米制种地区，2020 年甘肃张掖玉米制种面积 80 万亩，总产量 4.5 亿公斤，占全国玉米年用种量的 40%以上。

加工销售：国内主要玉米种子公司采取经销商分销模式。加工环节，种子公司收购湿材，经过烘干、筛选、精选等环节形成待售商品。销售环节，公司往往与经销商每业务年度签订一次经销协议，付款条件多为“先款后货”。该条件下经销商根据公司规定的提货价预付货款后提货，县级经销商在乡镇设立签约零售商并向农户销售， 销售季结束后公司再与经销商结算。

1.3 第七代大品种迟迟未现，机械化品种为发展趋势

我国玉米产业共经历 6 次品种更迭。20 世纪 60 年代以来，我国玉米产业共经历 6 次品种更迭。分别为：以中单 2 号为代表的第一代，以丹玉 13 位为代表的第二 代，以掖单 2 号为代表的第三代，以掖单 13 为代表的第四代，以农大 108 为代表的第五代，以郑单 958 为代表的第六代，以及以先玉 335 为代表的第六代半品种。

目前特大品种的更迭速度减慢，仍未完成第七代更新换代。在 1982-2004 年间， 推广第一名的大品种“霸榜”年份数依次为 5 年、8 年、5 年、4 年，平均 5 年就出现一个新品种。但自第六代郑单 958 于 2004 年成为大品种以来，已有 20 余年，第七代代表品种迟迟未推出。因为抗倒伏性差，郑单 985和先玉 335 在 2012 以来的种植面积逐年下降，但仍是推广面积前二的品种。

适应机械化收割品种是未来发展方向。过去玉米大品种普遍具有以下特性：1） 多抗广适、高产稳产；2）抗病虫、耐干旱瘠薄。当前国家鼓励土地流转与规模种植。 建立健全土地经营权流转市场，引导农村土地经营权健康有序流转，适应机械化玉米籽粒收获的种子是未来市场需求导向。

2 周期性：周期向上逻辑不变，景气区间有望持续至 23 年

2.1 周期规律：农产品后周期，玉米供需缺口持续

玉米种子周期波动来自玉米量价变化。玉米下游消费主要有饲用、工业加工、食 用及种用四大用途，其占比分别为 53.78%、36.53%、2.88%、0.36%，饲用及工业消费 合计占比高达 90.31%。玉米种子需求取决于玉米需求，玉米涨价后农户种植积极性 提升，对优质种子需求提升推动种子价格上涨。由于制种与种植不同步，价格变化存 在 1 个种植季的滞后期。玉米种子价格伴随玉米价格的上涨而增长，随着玉米价格下 跌而增幅变缓。

历史上，玉米周期波动的主要矛盾来自临储政策。1）2008 年金融危机之后，为 保障粮食安全，国家开始推行玉米临储政策。受此拉动，种植户积极性上升，玉米价 格持续上行，我国玉米播种面积与库存持续攀升。2008-2015年，我国玉米播种面积从 4.65 亿亩上升至 6.75 亿亩，期末库存从 0.49 亿吨上升到 2.37 亿吨。2）2016 年临储政策取消，国内玉米价格回落，玉米播种面积连年回调。 2015-2020 年，我国玉米播种面积从 6.75 亿亩回落至 6.32 亿亩， 期末库存也回调至 1.13 亿吨。截至 2019/20 种植季结束，玉米库存消费比已下滑至 38.75%，临近库存安全线下线。

本轮玉米周期的主要矛盾来自于猪周期后产能释放，饲料需求激增。2019 年下游肉猪养殖业在遭遇非洲猪瘟后，生猪存栏断崖式下滑，随后猪肉及其替代品价格暴涨，养殖户补栏积极性高。2019 年 10 月开始全国能繁母猪存栏实现首次环比转正，2020 年 6 月能繁母猪存栏实现同比转正，扩张产能于 2020 年 下半年开始释放，当前生猪存栏已回升至疫情前水平且仍未见顶。

玉米总供需缺口缩小，国内供需缺口放大，缺口变化来自进口增长。需求端看，2021/22 种植季总需求稳中 有升。中国玉米饲用消费 19000 万吨，同比增 4.4%；工业消费 8200 万吨，与上年持平；种用量 195 万吨，同比增 4.3%。供给端看，2021/22 年度玉米播种面积增加、单 产和产量上升，全年进口量略有下降。回顾过去三年，玉米总供需缺口从 1315 万吨 下降至 351 万吨，而国内供需缺口（消费-产量）从 1761 万吨上升至 2549 万吨，总缺口变化主要来自进口增长。玉米进口额从 18/19 种植季 448 万吨上升至 20/21 种植季 2200 万吨。

2.2 需求端：玉米饲用需求不减，新一轮种植结构调整周期启动

猪价已下跌至阶段性低点，预计 Q3 起猪价企稳反弹。1）政策提振信心：6 月 28 日，全国平均猪粮比价跌至 4.90∶1，国家发改委发布一级预警信号；7 月，中央连 续 3 次公开竞价收储冻猪肉合计 5.3 万吨。2）供需结构改善：Q3 为传统猪肉消费旺 季，同时考虑到去年底猪疫情反复、仔猪死亡率提升，预计 Q3 供需结构改善、猪价止跌反弹。

假设：Q3 猪价反弹下母猪存栏环比维持微增，Q4 猪价继续回落，散养户资金耗尽、去产能开始，即能繁母猪存栏 Q4 达到高点，则 2022 年仍有旺盛的玉米需求。玉米需求对应滞后一期的种子需求，预计玉米种子需求景气区间将持续至 2023 年。

未来 3-5 年看，主要矛盾将转向政策驱动的新一轮种植结构调整周期。经过近五年去库存，2020 年玉米库存消费比降低至 38.75%，预计 2022 年库存消费比将下降至 36%，逼近 30%的安全下线。在此背景 下，新一轮种植结构调整周期拉开序幕。明确要求东北和黄淮海 等地区增加玉米面积 1000 万亩以上；黑龙江省扩大玉米种植面积，目标达 到 9000 万亩以上。玉米库存见底背景下，维护粮食安全与稳定粮价的需 求迫切且确定。当前新一轮种植结构调整周期已拉开序幕，预计未来 5 年内将成为 驱动行业需求的主要动力。

工业用途方面，短期难支撑玉米价格：1）淀粉加工：当前淀粉加工行业开工率普遍偏低，原料库存较高，加工利润较差，且当前淀粉消费处于季节性淡季，短期内玉米淀粉加工需求难有明显增加。2）燃料乙醇：燃料乙醇玉米消耗量约占玉米总消费量 2%-3%，总体占比不大。燃料乙醇生产的初衷为转化超期超标粮食，生产原则为“不与人争粮，不与粮争地”。在玉米短缺、价格高企背景下，玉米大量用于生产燃料乙醇可能性不大，玉米的工业需求总体平稳。

2.3 供给端：库存压制解除，短期高价难以扭转

玉米库存见底，价格压制解除。1）金融危机之后，为保障粮食安全，国家开始推行玉米临储政策。从此种植户积极性上升，玉米价格持续上行，我国玉米播 种面积与库存持续攀升。2008-2015 年，我国玉米播种面积从 4.65 亿亩上升至 6.75 亿亩，期末库存从 0.49 亿吨上升到 2.37 亿吨。2）临储政策取消，国内玉米价格回落，玉米播种面积连年回调。2015- 2020 年，我国玉米播种面积从 6.75 亿亩回落至 6.32 亿亩，期末库存也回调至 1.13 亿吨。截至 2019/20 种植季结束，玉米库存消费比已下滑至 38.75%。

玉米进口大超配额，预计后市进口增速放缓。2020 年以来，玉米及玉米制品进口量激增。截至 2021 年 5 月，玉米累计进口量为 1173 万吨，同比增长 322.8%。当前我国玉米进口配额耗尽，配额外部分玉米价格高达 3600 元/吨，大超国内 2900 元 /吨的均价。考虑到进口配额耗尽及国际粮价维持高位，后市玉米进口增速有望放缓。 预计全年我国玉米进口量 2000 万吨。

种子库存恢复正常水平、需求拐点初现，优质品种有望迎来量价齐升。2019 年我国杂交玉米种子库存量为 6.5 亿公斤，为 2013 年以来较低水平。 受新冠疫情、自然灾害、前期种子库存积压，以及种子企业普遍预期转基因加速、主动规避品种迭代的库存转商风险等因素影响，2020 年全国杂交玉米制种面积 230 万亩，减少 26 万亩（同比减幅 10%），仍处于历史较低水平。预计 2020 年需种量为 10.6 亿公斤，总供给量为 16.4 亿公斤，库存量会进一步下滑至 5.5 亿公斤水平。预计今年玉米种植面积约增加 3.3%，玉米种植拐点初现。预计 21/22 种植季起，玉米种子将迎来量价齐升。自主选育的优质玉米品种具备更大的向上价格弹性，优质的种业龙头将是本轮种子周期中的核心受益资产。

3 成长性：转基因商业化进入快车道，龙头享成长红利

3.1 政策变化：政策支持力加强，有望激发行业创新活力

宏观背景：打好种业翻身仗，生物育种技术进入发展新阶段。2021 年中央一号文件明确提出，“打好种业翻身仗”、“尊重科学、严格监管，有序推进生物育种产业化应用”。“十四五”规划提出，有序推进生物育种产业化应用，培育具有国际竞争力 种业龙头企业。种业与生物育种上升到更加重要的战略位置。

安全证书：生物安全证书频频颁布，转基因商业化预期不断增强。农业农村部公布公示，目录中包含 2 个抗虫耐除草剂玉米、1 个耐除草剂大豆品种，是继 2009 年后转基因玉米再次获得安全证书。2020 年 6 月与 2021 年 1 月， 农业部继续下发转基因生物安全证书，市场对转基因政策的放开预期进一步增强。

品种权保护：政策着力提升我国种业知识产权保护力度和保护水平，有助于激发 我国种业实质性创新能力。2021 年 5 月 28 日，农业农村部种业管理司、法规司在京组织召开修改《种子法》座谈会。2021 年 7 月，国家农作物品种审定委员会办公室关于《国家级玉米、稻品种审定标准（2021 年修订）》公开征求意见。2021 年 7 月 9 日中央全面深化改革委员会强调“把种源安全提升到关系国家安全的战略高度，集中力量破难题、补短板、强优势、控风险，实现种业科技自立自强、种源自主可控。”我国现有的植物保护法规 尚无对转基因植物进行保护的相关条款和规定。近期持续的政策出台指向提高种业战 略地位、鼓励实质创新，为转基因技术的加快落地提供了良好的制度环境、市场环境， 转基因政策有望持续推进，建议持续关注政策动向。

3.2 市场关注：先正达上市，种业市场关注度提升

先正达 IPO 获受理，种业转基因市场关注度提升。先正达集团拥有全球领先的基因编辑技术，其中 50％的在研项目与中国农业科学院、中国农业大学和中国科学院等中国顶尖的研究机构合作，在国际主流的生物技术品种与性状中占据较大份额。截至 2019 年，美国共批准了 128 例转基因性状，其中先正达拥有 9 例，在全部性状中 占比达 7％，位列第 2。

3.3 未来动向：转基因商业化提速， 22-23 年相关品种有望上市

历史回顾：我国是最早参与生物育种和转基因种子研发的国家，转基因推进路线 按照非食用-间接食用-食用，目前实现商业化种植的主要为非食用品种的棉花。从 20 世纪 80 年代起步至今，我国转基因技术经历了五个发展阶段：1）1986-2000 年为局部自主创新阶段，“棉荒”迫使我国启动实施了“863 计划”，转基因生物技术列入国家发展重点；2）2001-2009 年为全面创新阶段，转基因水稻和玉米获得生物安全证书，转基因主粮产业化提上议事日程；3）2010-2013 年为“预警式”管理阶段，转基因安全性、主粮化等激起激烈的争论，国家政策趋向保守；4）2014-2018 年为审慎推广阶段，“确保安全、自主创新、大胆研究、慎重推广”的转基因发展方针；5）2019 年至今转基因商业化再次进入“快车道”，商业化推广进度 屡次超预期。

国外转基因产品流入倒逼国内改革，加快推广间接食用转基因品种可能性大。主要基于以下考虑：1）我国与美国玉米（实现转基因普及）平均单产相差一倍，依靠传统杂交育种提升玉米产量已进入瓶颈期；2）目前我国未放开转基因主粮作物商业化种植，却允许大豆、玉米等转基因作物进口，放开玉米与大豆转基因有利于保护国内种植业；3）东北市场海外流入非法转基因玉米推广面积已经不小，及时放开政策限制，有利于保护国内种业大企业；4）草地贪夜蛾已在国内发现，推广抗虫基因性状符合国情。

转基因商业化需要 1-2 年的时间，乐观估计 2022-2023 年有望获得商业化品种。理论上转基因作物上市需要经过以下步骤：实验室研究、中间试验、环境释放、生产 性试验、申请安全证书、品种审定、发放生产经营许可证以及商业化生产。当前部分 企业转基因种子已进入品种审定试验，后续阶段需要约 1-2 年。按照上述时间周期测算，乐观预计 2022-2023 年时 段商业化农作物品种有望上市销售。

品种审定：稻、小麦、玉米、棉花、大豆以及农业部确定的主要农作物品种 实行品种审定制度。根据品种区域试验结果或生产试种表现，对照品种审定 标准，对新育成或引进品种进行评审，从而确定其生产价值及适宜推广的范围。品种审定是转基因商业化的决定性标志，是种子板块先行指标。

4 世界种业三寡头格局，我国有望成为下个增长点

4.1 市场概览：全球种业规模平稳，呈现三寡头竞争格局

全球种业市场已处于较成熟的发展阶段，中美市场份额占全球近五成。全球种业的市场规模由 2015 年的 435 亿美元增长至 2020 年 463 亿美 元，CAGR 为 1.3%。按区域分布来看，2020 年我国种业市场规模达 552 亿元，五年 CAGR 为 2.3%，市场规模居全球第二，仅次于美国。

转基因种子占比近 50%，大豆、玉米和棉花是转基因应用最广的三大作物。随着全球转基因市场的成熟，种子市场的增长已经放缓。2020 年全球生物育种规模 224 亿 美元，五年 CAGR 为 1.3%；全球商业种子市场规模约为 463 亿美元，生物育种规模占 比 48.5%。2019 年转基因大豆、玉米、棉花的播种面积分别达到 9190 万公顷、6090 万公顷以及 2570 万公顷，转基因应用率分别 73.83%、31.70%和 76.19%。2019 年全球转基因作物推广面积为 1.9 亿公顷，三大转基因作物合计占比 93.75％。

全球种业竞争格局高度集中，过半市场份额被“三巨头”瓜分。2016-2018 年全球种业的第三轮并购潮后，世界种业形成以拜耳+孟山都、科迪华、中化+先正达为首的三大集团。三大集团种子业务 2020 年销售额分别： 拜耳（德国）106.67 亿美元、科迪华（美国）75.90 亿美元、先正达（中国）30.83 亿美元。按照 2020 年销售额计算，“三巨头”市场份额合计占比 46.4%。

种业巨头多为以农化集团为基础的综合性农业服务企业。前十大种企按照业务类型可分为生命科学公司、农业综合企业、多元化化工企业、特定类型种子公司。种业巨头孟山都以转基因技术起家，被收购后归类为生命科学公司；科迪华来自于杜邦、 陶氏合并后分拆的农业板块，主营业务中农化占比 45%、种子占比 55%，属于农业综 合企业；先正达是世界第三大种子公司，第二大农药公司，2020 年植保占比 66%、种子占比 15%，属于农业综合企业。除“三巨头”外，前十大种企中大多数为生产特定 种子的公司。

4.2 美国经验：研发、品种保护与并购——三大驱动力

种业发展的三大主导因素是品种权保护、技术突破和兼并重组。1）品种权保护： 以植物新品种权为核心的知识产权保护制度，健全了市场规则，有效控制了无序和过度竞争。2）技术突破：杂交技术、生物技术的突破提升了产量与行业利润水平，促进了行业的形成。3）兼并重组：种业和农化行业结合，加强业务协同。

美国经验：四次并购浪潮中，三种驱动力量接连发挥作用，目前已经形成科技领 先、集中度高、资源整合持续进行的行业特征。

第一次并购浪潮（1970-1996 年）——横向兼并重组，主要推动力量是植物新品 种权保护。植物新品种保护的加强，以及此 后专利法在植物育种领域的延伸，维护了种企权益、促进了原始积累。带来的结果是大多数小公司消失，美国国内垄断格局开始形成。20 世纪 70 年代，先锋杂交玉米公司上市，通过收购不断扩大市场份额，在美国玉米种子的市场份额由 1973 年的 23.8%增长至 1994 年的 45%，稳居行业第一。

第二次并购浪潮（1997-2000 年）——纵向兼并重组，主要来自转基因等科技进 步。本次并购潮以孟山都为代表，主要是大型农化集团对种业的并购整合。1996 年 起，以农业化学和食品为主业的孟山都（Monsanto）公司，斥资近百亿美元收购迪卡 （Dekalb）公司和霍登（Holden）等玉米、大豆种子公司，通过并购重组不断扩大规 模，逐渐成长为全球最大的种子公司。同一时期，以生物化学为主业的杜邦（Dupont） 公司完成了对先锋的兼并，迅速跻身全球种业公司前列；诺华公司将其农业技术部门 与阿斯特拉捷尼康（Astra Zeneca）农药公司联手，创建了先正达（Syngenta）农业 有限公司，成为世界第三大种业巨头。

第三次并购浪潮（2004-2008 年）——混合兼并重组，并购标的向多种作物种子 扩张。21 世纪后，消费者逐渐接受了转基因农产品，国际种业掀起第三轮兼并重组浪 潮。2005 年孟山都以 1.4 亿美金收购了全球领先的蔬菜和水果种子公司圣尼斯 （Seminis），并加大棉花上的布局，收购紧急遗传学（Emergent）、NexGen 棉花品牌 和Stoneville公司的棉花业务；2007年用1.5亿美元完成岱字棉（Delta&Pine Land） 公司的收购整合，2008 年以 5.46 亿欧元购买荷兰迪瑞特种子公司。此外，杜邦也做 了小规模的并购，先正达完成了其另外一半的并购，拜耳、巴斯夫和陶氏分别做了一 些生物技术和种子公司的并购。世界种业格局形成了由孟山都、杜邦、先正达、拜耳、 陶氏、巴斯夫等农化集团主导的态势。

第四次并购浪潮（2015-2018 年）——跨国资本驱动下，国际农化巨头超大型并 购重组。全球农产品价格下跌，农化公司效益低下，农化巨头之间通过并购来获取规模效益。2015 年 12 月，陶氏和杜邦宣布将通过对等合并的方式成立一个 1300 亿美元的公司陶氏杜邦，陶氏杜邦分离的农业业务部门科迪华于 2019 年 6 月在纽约证券交易所独立上市。2016 年 2 月，中国化工宣布将以 430 亿美元的对价收购先正达。 2016 年 9 月孟山都接受拜耳价值 660 亿美元的收购要约。2018 年巴斯夫完全接管了 拜耳的种子业务。全球种子行业集中度进一步提高，正形成拜耳-孟山都、中化-先正 达、陶氏-杜邦三巨头争霸的格局。

4.3 转基因市场：已进入成熟期，中国有望成为下个增长点

目前转基因已进入推广成熟期。从1996-2014年全球转基因作物种植面积从 0.02 亿公顷上升至 1.82 亿公顷，种植转基因作物的国家由6 个增长到 28 个。2014 年以 来，转基因作物种植进入成熟期。截至 2019 年，转基因作物推广面积 1.9 亿公顷， 种植转基因作物国家共 29 个。另外，有 42 个国家/地区进口了用于食品、饲料和加工的转基因作物。转基因市场规模也已进入平 稳增长期，2020 年已达到 224 亿美元，五年 CAGR 为 1.3%。

前五大转基因应用国家推广面积占比超九成，其转基因市场已接近饱和。前五大转基因作物推广国家为美国、巴西、阿根廷、加拿大和印度，2019 年推广面积占世界转基因作物种植面积的比重为 37.6%、27.7%、12.6%、6.6%和 6.3%，五国合计占比超 90%。进一步扩大推广成熟国家的转基因作物面积，需要营养食品需求增加、新病虫害的出 现等因素推动，以此批准新的生物技术/转基因作物和性状实现。

从分布性状来看，复合性状转基因作物占比最高。转基因作物按照性状可以分为 耐除草剂、抗虫和复合性状。自 21 世纪以来，种植有抗除草剂（HT）和抗虫（Bt） 复合性状的种子种植面积大幅增加。2019 年全球耐除草剂、抗虫和复合性状的转基 因作物种植面积占比分别为 43%、12%和 45%。复合性状的种子可以减少除草剂以及杀虫剂等农化产品投入，降低种植成本，受到了更多农户的欢迎。

美洲、东南亚对转基因持开放态度，欧盟以抵制为主，中国与日本较为谨慎。欧盟绝大多数国家对转基因可能带来的负面影响十分警觉，欧盟转基因作物的种植面积仅相当于欧盟耕地面积的 0.36%，而且有 3/4 集中在西班牙。转基因作物在日本并没有商业化推广，但却允许生产、销售转基因食品。印度允许转基因食品销售，转基因种植主要是棉花、茄子。在我国转基因商业化提速背景下，我国有望成为全球转基因 种子新的增量市场。

5 国内空间有望翻倍，龙头享周期与成长共振红利

5.1 行业现状：2013 年以来，第一次并购潮仍在继续

我国种业知识产权保护力度不断加强。《种子法》实施，我国种子市场 化进程起步，此后十年为种业市场培育阶段。2010 年至今，我国种业知识产权保护 力度加大，规范了市场竞争秩序。

知识产权保护加速了优质种企的原始积累，2013 年以来国内种业进入第一轮兼 并收购潮。2000-2010 年，我国种子企业数量持续增加。兼并重组事件虽有发生，但 并不是行业发展主流。2010 年，全国种子企业发展到 8700 家，到达数量上的顶峰。 据现代种业发展基金分析，2013 年至今我国种业进入了第一次兼并重组浪潮，全国 种子企业数量有所减少。2016 年以来，受粮食收储制度和农业供给侧改革等政策影 响，加上头部企业对前期大规模并购整合的消化，行业兼并重组脚步放缓。

资本推动跨国并购，我国种业走出去步伐加快。近年来，我国大型种业企业加速 整合海内外资源，并购优质标的，提升市场占有率和竞争力。隆平高科、荃银高科、 农发种业等纷纷在东南亚、非洲、南美等地设立种子公司，种业“走出去”步伐加快； 2014 年中粮集团 12 亿美元控股荷兰尼德拉，开创了中国企业并购国外优势种企的 先河；2017 年中国化工以 430 亿美元并购先正达，创中国企业海外单笔收购金额最 高纪录。但因缺少生物技术的纽带，种子和农化的结合鲜有成功的案例。

我国种业第一次兼并重组浪潮或将持续，行业集中度仍有进一步提升的空间。美 国在第一次种业兼并重组浪潮结束时，仅先锋公司一家占美国玉米种子市场份额的比 例即高达 45%。2019 年我国前五家主导企业商 品种子销售额 66.24 亿元，占全国商品种子销售额的 11.4%，我国当前集中度远低于美国第一轮并购结束水平。从企业数量看，2019 年种子企业共有 6393 家，比 2018 年增加 730 家，资产规模 1 亿元以上的企业仅 384 家，占比 6%。

5.2 成长空间：三年有望达 500 亿，考虑转基因因素后可翻倍

（1）种子价格：种子价格深受玉米价格影响，且转基因种子价格显著高于非转 基因品种。在 2006-2014 年玉米价格上升区间，玉米单价上升幅度 92%，种子价格上 升幅度 119%，种子价格涨幅约为玉米单价 1.3 倍，本轮玉米涨价超 40%，种子价格有望涨超 50%。在转基因技术 应用之前，美国的玉米种子价格的年复合增长率仅 4.8%，而 1996 年转基因技术商业 化之后，在应用转基因技术之后，玉米种子价格年复合涨幅在 20％以上，且两类种子价差呈扩大趋势。

（2）玉米种子需求量 = 玉米种植面积×单位用种量。2020 年以来，玉米价格 达到历史高点。根据 2006-2014 年玉米价格上升期间玉米价格与种植面积的关系，本轮种植面积增长有望超 20%。另外由于单粒播种技术推广，种子利用效率提升，单位用种量呈现下降态势。过去十年每亩种子用量年均下降 0.07 公斤/亩。

（3）商品化率：玉米种子是我国商品化率最高的作物种子。全国农业技术推广服务中心显示，2014 年杂交玉米商品化率已达 100%。

假设：1）仅考虑周期因素，在玉米高价驱动下未来三年种子价格年平均涨幅 50%， 2021-2023年种子价格分别33.75/38.81/44.63元/公斤；2）种植面积未来三年增15%， 分别调增100/200/250 万公顷，单位用种量每年下降 0.07 公斤/亩；3）由于转基因 商业化政策出台时点存在不确定性，2023 年前暂不考虑转基因因素影响。保守估计， 未来三年玉米种子市场空间有望达 500 亿。

转基因将提升种子单价，重塑行业天花板。转基因种子由于研发投入较大，同时 种植效益较高，因此价格明显高于常规种子。2018 年美国每亩玉米种子费用为 109.1 元/亩，我国为 55.7 元/亩。2018 年我国每亩玉米种植成本中种子成本占比仅 14%左右，而美国高达 28%，美国每亩玉米的种子费用约是我国的 2 倍。2019 年 美国转基因作物平均应用率 95%，由于转基因在全世界已实现大面积种植，预计我国 推广转基因后普及率能迅速增加。因此，相比于未考虑转基因因素情形，考虑转基因 因素后我国玉米种子市场空间有望翻倍。

5.3 竞争格局：隆平、登海占据绝对龙头，转基因有望重塑行业格局

从种植品种看，我国玉米品种集中度逐年下降。2019 年前五位玉米品种种植集中度 CR5为 19.30％，比 2018 年降低 0.9pct。相比于国际种企的寡头市 场，我国竞争分散的主要原因来自于：1）2014 年绿色通道由国家级试验扩展到省级试验，种业审定周期大大缩短；2）相较于美国等，我国品种保护制度不完善，套牌、 冒牌成本低，种子同质化严重。

从企业视角看，玉米种子市场集中度低，隆平高科、登海种业市占率位居前二。从企业集中度看，2019 年全国杂交玉米种子销售 量 CR5、CR10、CR20 分别 14.61%、22.46%、32.10%，同比增加 1.74pct、1.78pct、 2.46pct。细分企业看，2015-2020 年多数上市公司玉米种子业务收入下滑。登海种业 2015 年玉米种子业务营收 14.78 亿元，市占率 8.7%；2020 年其玉米业务营收 7.85 亿元，市占率 4.28%。隆平高科通过外延并购成为市占率最大的玉米种子公司， 市占率从 2015 年 2.46%上升到 2020 年 5.39%。

转基因研发周期长、资金投入大，将加深行业护城河。转基因育种研发门槛较高， 研发投入大且研发周期较长，转基因种子从研发早期到通过一系列试验、进行监管登 记大概需要 1.36 亿美元，平均耗时 13.1 年，因此转基因的商业化会大幅加深行业护 城河。自 1996 年转基因品种推广以来，美国种子市场 CR5 不断提升，2019 年美国玉 米种子市场 CR5 已接近 88.7%。

同时，政策鼓励种业兼并重组。种业是农业产业链上科技含量最高的环节，为提高我国种业的竞争力，国家频繁出台政策鼓励种业企业兼并重组，“培育具有国际竞争力的种业龙头企业”甚至被写入“十四五规划”农业发展目标。在转基因商业化和 培育龙头政策推动下，我国种业将进入重要的市场整合期，技术领先的企业市占率将 大幅提升，头部种企深度受益。

5.4 行业前景：第一轮兼并收购进行中，建议关注政策与转基因进展

第一轮横向并购潮继续。当前我国种业仍处在第一轮并购中，种子企业数量多、 规模小、竞争格局分散。同时，当前处于种子行业景气区间，供需结构好转，种企数 量依然呈现上升趋势，并购潮与行业格局集中短期内难以完成。

植物品种权保护力加强，行业门槛提升。2013 年至今，我国种子企业数量持续 减少，但总体看市场集中度仍然较低。2019 年 CR5 为 14.6%，远低于美国。5 月 28 日，农业农村部召开修改《种子法》座谈会，增加实质性派生品种保护制度。7 月 9 日，中央全面深化改革委员会第二十次会议审议通过《种业振兴行动方案》。从近期 的政策动向看，我国植物品种权保护的建设进入加速期。

研发适应机械化种植种子是发展趋势。土地流转力度加大，为提升种植效率，高 产优质多抗、符合机械化种植的品种是未来的发展方向。在种子研发方面，当前市场 需求最迫切的种子是抗倒伏/耐密植品种。

根据政策进展、关注转基因商业化进展。运用传统杂交技术提升粮食产量已达到 瓶颈，未来单产提升所需的驱动因素主要来自转基因。若转基因品种顺利商业化，则 加快转基因性状研发、开发转基因版本的杂交种子将成为未来种企的必经之路。

6 精选具备研发、销售实力，营利能力居前的重点企业分析

6.1 研发实力：隆平、登海、荃银研发实力遥遥领先

从研发投入占比看，2020 年前三名分别为隆平、登海、万向德农。三者研发投入占营业收入比分别为 10.52%/8.14%/5.94%。受到水稻最低收购价大幅下调影响、 玉米种子供过于求影响，2020 年隆平、登海等公司研发投入占比均有所下滑，但仍远 高于同行水平。

从研发人数看，2020 年研发人员占比排名前三分别是登海、荃银、隆平。三者 研发人员占比分别为 23.51%/19.61%/16.50%。其中，登海种业占比提升最大，2020 年 同比提升 7.22pct。而从绝对数看，隆平高科研发人员数量遥遥领先，2020 年隆平、 登海、荃银研发人员数量分别 456 人、170 人、182 人。

从审定品种数量看，2019 年通过审定玉米品种数量排序依次为隆平、登海、荃 银、万向德农。其中通过审定最多的隆平高科国审玉米品种35 个次、省审的玉米品 种 8 个次。且从增速看隆平高科通过审定玉米品种数量增速最快。从申请植物新品种权数量看，2020 年申请玉米新品种数量从多到少依次为隆平、万向、登海、荃银。

6.2 品种推广：隆平、登海推广面积行业领先

从品种看，郑单 958 依然是推广面积最大品种。2019 年推广面积在 10 万亩以上的玉米品种有 915 个，推广总面积 42158 万 亩。单个品种推广面积超过1000万亩的有5 个，郑单 958 的推广面积最大，占 6.68％。 前十位品种为郑单 958、京科 968、先玉 335、登海 605、裕丰 303、中科玉 505、 浚单 20、伟科 702、联创 808、隆平 206，推广面积为 10974 万亩，占 10 万亩以上 玉米品种推广总面积的 26.03％。

从选育单位看，隆平高科为自主选育玉米品种最多的单位。在前十大品种中，隆 平高科通过收购联创种业，成为品种入选最多的单位，旗下大品种包括：裕丰 303、 中科玉 505、联创 808、隆平 206。此外，登海种业的登海 605 成为国内上市公司自 主研发推广面积最大的品种；万向德农购得多个大品种的经营权，2020 年上榜的品种中包括：郑单 958、京科 968、浚单 20。

从销售费用率看，2020 年万向德农销售费用率最高，接近 20%。其次为隆平高 科、荃银高科、登海种业，销售费用率分别 11.62%、10.18%、7.89%。六家公司中 仅万向德农、隆平高科呈现上升趋势，受行业影响多数公司销售费用率下降。从销售 人员占比看，荃银高科销售人员占比排名第一，占比 46.44%。其次为隆平高科、万 向德农、登海种业，销售人员占比分别 38.76%、32.34%、29.74%。

6.3 财务分析：荃银高科营利能力居前，大北农周转速度遥遥领先

荃银高科、万向德农营利能力居前，隆平高科营利能力拐点出现。从 ROE 对比 来看，荃银高科近五年来 ROE 逐年增长，2020 年 ROE 为 23.07%，在同行中排名 第一。从销售净利率看，万向德农位居第一，净利率且维持在稳定水平。另外，2020 年种业龙头隆平高科从 2019 年行业与公司自身业绩双重低谷中走出来，ROE 与销 售净利率由负转正。

从营运能力看，大北农周转速度遥遥领先。大北农主业为饲料与生猪养殖，种子 业务以水稻和玉米种子为主。养殖业投入周期短于种植业，因此受行业特性影响大北 农总资产周转率与存货周转率远超其他种企。除大北农外，荃银高科、敦煌种业有更 高的周转率，隆平高科、登海种业周转率偏低。

从资本结构看，敦煌种业负债率更高，荃银高科负债率增速最快。从过去五年看， 敦煌种业负债率基本维持在同行最高水平。2020 年，其权益乘数 3.18，资产负债率 为 62.46%。而荃银高科负债率快速上升，2020 年权益乘数、资产负债率均跃居行业 第一。2020 年，权益乘数 3.63，相比 2019 年同期提升 0.8；资产负债率为 64.11%， 同比提高 1.36pct，权益乘数与资产负债率均呈继续上升趋势。

7 风险提示

饲料替代品竞争风险。多数时间小麦价格高于玉米，当小麦较玉米价格高 50-100 元/吨时，下游饲料企 业加工使用小麦意向提升；小麦较玉米价格持平时，饲用小麦使用比重增加。虽然近 期玉米价格连续回调，但下游市场玉米价格仍高于小麦。由于缺少价格差与小麦比例 的变化关系数据，此部分需求替代不易测算。

转基因商业化不及预期。当前转基因商业化进入发展快车道， 市场对转基因放开预期增强。但转基因后续品种审定政策具体出台时间不易确定，若 政策放开晚于预期或停滞，将对行业产生负面影响。

极端天气及病虫害风险。如在制种关键时期，制种集中的甘肃、新疆等制种集中区域出现异常干旱、 洪涝等极端气候现象，将直接影响种子的产量和质量。

库存积压风险。隆平高科等上市公司总资产周转率、存货周转率偏低，随着玉米种子进入景气区间该 问题有望缓解。但若未及时解决种子滞销问题，积压库存将对玉米种子公司的业绩带 来不利影响。